家宏观调控和企业微观经济决策过程中发挥着越来越重要的指导作用。对于两 种理论之间相互作用、相互影响的研究也日益受到人们的重视。本文从公司治 理的角度出发分析内部资本市场在资源配置过程中的优势和劣势，为内部资本 市场的研究提供一个新的视角。
一、引言
公司治理是影响内部资本市场（internal capital market，简称ICM)配 置效率极为重要的因素。它根源于现代公司所有权和经营权的分离以及由此导 致的委托——代理问题，其本质是对公司控制权和剩余索取权分配的一整套法 律、文化和制度性安排，以保证公司价值的创造与分配符合不同利益相关者的 要求。
ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相关的。一方而ICM在资源配置 过程中的种种优势有利于企业改善其内部治理结构，提高管理水平；另一方面， 委托代理问题又是导致ICM低效率的重要原因。从根源上讲，这是由公司治理 引起的：企业股权高度分散决定了投资者与管理者之间存在的利益冲突。公司 经理人员并不会尽心尽力地使投资者利益最大化。ICM的双层代理模式为经理 人员提供了更多的谋取私利空间，进而使得这种冲突更加复杂和严重。此外， 在控股公司组织架构下，ICM的存在，更为控股股东侵占中小股东的利益提供 了便利的场所。
二、公司治理视角下的ICM优劣势分析
(一)传统外部资本市场（externalcapital market，简称ECM)的根本局 限性在于它是一种外部控制工具，在审计方面受到规章上的限制，并且对企业 内部的激励机制和资源分配机制缺乏参与，而ICM在缓解信息不对称、加强监 督激励和放松融资约束等方面具有ECM不可比拟的优势。
1. 缓解信息不对称。信息不对称是公司治理问题存在的根源之一，它使企 业承担较高的交易成本和监督成本，导致市场价格机制配置资源功能的失效。 而ECM虽然在处理信息的广度方面占优势，但很难及时获取企业内部信息，不
可能根据市场的变化作出快速的反应。单个企业在处理信息的深度方面占有优 势，但其信息来源较少，且面临着外部信息失真的风险。ICM则处于二者中间 的位置，它对信息的广度和深度的处理作了优化平衡，因此能够有效地解决信 息不对称问题，保证企业内部信息披露的真实性、完整性和及时性，减少公司 治理过程中“道德风险”和“逆向选择”问题的发生，这也有利于企业集团风 险预警测评的开展和内部控制体系的强化，解决公司治理中的“市场短视”问 题。
2. 有效的监督激励。在ICM下，出资者（企业总部）是资金使用部门资产 的所有者，拥有剩余索取权，而外部资本市场的出资者不是资金使用部门资产 的所有者，不具有剩余索取权。正是由于这一本质区别，使得ICM在监督激励 方面更加有效。因为在一般情况下拥有剩余索取权的出资者会付出更多的监督
努力，提高项目产出，增加最终的剩余收益。目前我国上市公司治理结构中存 在着代理人激励机制、约束机制不健全甚至缺失等问题，使得董事会独立性难 以保证，董事与独立董事责任与主动性不充分；高层管理者激励、约束双重弱 化，“内部人控制”和关联任职缺乏制衡，“高管问题”频发，凸现巨大的治 理风险。ICM的存在不仅可以健全对代理人的激励机制，为灵活运用各种报酬 激励、晋升激励和声誉激励提供场所，更有利于完善对代理人的约束机制，特 别是资本市场约束和经理人市场约束。另外它也有利于集团建立一系列相互制 衡的监管体系。集团企业、子公司和分公司之间通过ICM交叉监督，吸引各利 益相关者适当而有效地参与公司治理与管理，逐步定位利益相关者在公司治理 中的地位，发挥其内部间接监控、内外利益协调和外部信用延展的作用，提高 治理水平。
3. 放松融资约束。当企业面临融资约束时，可以通过ICM来扩大融资规模： 一是发挥“多钱效应”，即把多个业务单位纳入同一母公司的控制下可以比把 它们作为单分部企业来经营融得更多的外部资本；二是发挥“活钱效应”，即 通过ICM可以灵活地在不同项目之间配置既定量的资本。其作用具体表现在以
下三个方面：首先是集团可以对ICM上不完全相关的现金流进行整合，从而提
高公司整体的财务协同效应和债务融资承受能力，降低公司陷入财务危机的可 能性；其次，在ICM以较低的成本进行项目融资，既可以避免在ECM上融资的
交易成本和潜在风险，也可以避免因过多的股东和债权人介入而导致代理成本 的增加；最后，ICM能为企业集团提供多种渠道的外部资本，集团企业在长期 战略的指导下，可以有目的、有步骤地引进各种财务投资者和战略投资者等， 优化企业集团及各分部的资本结构，防止产权结构过于集中，甚至“一股独大” 的现象出现。同时也可以改善董事会和监事会的人员构成，提高独立董事的比 例，更大程度地发挥二者在公司治理中的作用，这对于完善公司治理结构具有 重要意义。 （二）企业集团内部资本市场存在诸多的优势，但研究发现， ICM在公司治理中会引发一些新的问题，导致资源配置的低效率。
1. 代理成本的增大和寻租行为的盛行。ICM会产生新的代理问题：集团经 理与分公司经理之间的代理问题，ICM的低效率也常常是由这层代理问题所造 成的。内部资本市场虽然具有灵活调配资源的优势，但这种调配造成了部门经理 的激励缺失，部门经理的权力会被大大弱化，部门经理为了提高自己的声誉或 者为_己寻找“退路”，其权力寻租行为必然扭曲资源配置，在内部资本市场 上不能实现最优的资源配置。此外公司内部代理链的延长和层级的增多会导致 公司内部信息传递不畅、信息失真，引发“道德风险”等问题；委托代理层次 的增加也使公司治理结构更加复杂，公司治理主体缺乏共同的利益基础，各相 关者之间的利益难以协调，控股股东滥用关联交易，侵害中小股东权益。从 ICM组织载体的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企业组织，这两种组织形
式共同的特点是多层次，从而不可避免地导致双层甚至是多层代理问题的出现， 同时H型组织结构的多法人特征也使得不同层级上的所有者之间产生利益冲突，
其中拥有剩余控制权的内部投资者可以利用管理决策优势损害其他投资人的利 益。组织结构引起的公司治理问题不仅影响了 ICM的配置效率，甚至会使ICM 成为有关参与人之间利益输送或转移的场所，从而破坏ICM原有的资本配置功 能。
2. 交叉补贴和平均主义。Shlarfstein和Stein用双层代理模型分析了大 企业内部存在着一种“社会主义”的现象，即对丁•相对好的投资项目投资不足， 而对于差的投资项目却投资过度，且在ICM中普遍存在着部门间相互补贴的现 象。这种平均主义现象主要是由分部经理人的寻租行为造成的，即分部经理不 再以企业价值最大化为目标，而是积极寻找提高自己地位和权力的途径，使资 源浪费在不能增加任何社会福利的活动上。正如缪勒所说：寻租是“用较低的 贿赂成本获得较高的收益或超额利润”，这些权力寻租行为必然会导致资源配 置的扭曲，也加大了委托人和代理人之间的利益鸿沟。
3. 现金流的滥用。由于多元化公司存在着较多的现金流入项目和融资规模 效应的优势，公司内部就有较多的自由现金流，极易诱发经理的过度投资行为。 外部资本市场信息不流畅，透明度低，加大了外部小股东监管公司的难度，而 管理层和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富，这在新兴市场 国家的多元化公司里表现得尤为突出。但是从股东的角度来看，把现金返还给 投资者可以减少管理者手中控制的资源，并且可以迫使管理者接受ECM的监督。
三、结论
我国正处于经济转轨过程中，资本市场发展不完善，公司治理问题突出， 国企改革面临着许多理论和实践上的难题，公司治理理论和内部资本市场理论 对我国改革和发展具有重耍的指导和借鉴意义。首先，将公司治理、组织架构 和ICM结合起来研究，能够为我们提供一个考察公司治理和企业架构设计之间 相互关系的独特视角，从而能够进一步探讨外部投资者、企业总部之间代理问 题和企业各层次管理者之间代理问题的相互关系，有利于整个企业集团建立行 之有效的激励、约束机制；其次，ICM构造了公司内部治理的新体系，但也使 公司治理问题更加复杂，我们既要认识到其优势，也要意识到其不足，趋利避 害，规范ICM上的各类行为，使ICM真正能起到优化公司治理结构的作用，同
时也为探讨公司治理问题提供了一个新的视角。
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